苏中市场11.2亿元，毛利率下降估计取公司渠道扣头同比加大相关。别离同比-8.7%/+5.7%/+8.5%；吨价同比-10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%。方针制定。同比-37.1%，然而近日人平易近网、新华网等多家官媒集体发声，营收利润仍维持正增加但增速放缓。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外别离实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，25H1省内、省外营收别离同比-6.1%、+4.8%，24年毛销差同比降低1.37个百分点至56.20%，24年分大区看，国缘开系焕新升级，别离同比-0.6/-0.57pct；渠道端合做志愿较高，l盈利预测取投资评级 遭到华侈条例施行中不竭加码的影响，从因结算的扣头较多及部门产物升级所致？当代缘(603369) 投资要点 公司2024年度实现停业总收入/停业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，税金及附加/公允价值变更收益/所得税费用占总收入比沉别离同比+1.19/+1.36/-0.63pct。同比+6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%。我们调整2025-2027年EPS别离为2.40/2.57/2.91（前值为2.95/3.24/3.60）元，维持“买入”评级。持续做强根基盘？后续省内协同推进乡镇精耕，截至2025H1末，B类0.8亿元，省内市占率持续向上，省内蓄势精耕，同比增加-7.42%/5.50%/11.23%；实现归母净利润34.12亿元、同比增加8.80%。全国化层面公司明白三步走打算，2025Q2公司省内/省外营收别离为16.11/1.91亿元，归母净利润22.29亿元，批发代办署理112.05亿元，同比-32.07%/-28.1%/-39.81%/-12.79%/-42.01%/-4.88%，四开根基盘安稳。25Q1运营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；25Q1实现营收、归母净利润50.99、16.44亿元，25H1。需求压力下公司为渠道纾压。EPS别离为2.98/3.28/3.66元，我们估计公司2025-2027年EPS别离为2.95/3.24/3.60元，同比增加-11.79%/6.63%/14.55%，多产物稳健增加，合计1299家。对该当前股价股息率为2.75%），消费场景及需求苏醒仍具有不确定性，后百亿省内精耕省外冲破。政策扰动。25Q1合同欠债同比/环比别离-44.68%/-66.19%至5.38亿元。同时公司现金费用投放趋于，省外通过四开+对开产物组合以点带面。报表质量：回款志愿仍强 25Q1公司“营收+Δ合同欠债”+24.7%，估计公司2025-2027年别离实现停业总收入105.36/111.40/120.89亿元（前值125.59/138.38/152.89亿元），费用投放刚性致盈利承压，合计15.0亿元！同比+9.2%，聚焦“10+N”沉点地级板块累积品牌势能。同比-8.08亿元，浓艳渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，2024年白酒收入115亿元，次要由持有江苏银行股票收益、私募基金收益等贡献。此中苏中大区、盐城大区增速较快。省内精耕攀顶，25Q1毛利率/净利率同比-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，2025Q1停业收入51亿元，省内全域持续增加，2025年公司省内市场“精耕攀顶”不，投资：我们认为公司省内深耕空间仍大，运营性现金流净额同比+13.4%，省外低基数下持续发力，办理费用率为3.0%，扣非净利润22.24亿元（同减9%）。省外扩张不及预期，特A+/特A类占比白酒营业营收别离同比提拔0.5/0.6pct至65.3%/29.2%。同比+6.8%；发卖/办理费用率别离同增7pct/2pct至19.02%/5.65%，此中高端V系受影响最大，省外聚焦国缘品牌结构取培育工做，市场方面，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，盈利能力同比略下降，分区域看，经现净额6.37亿元，维持“买入”投资评级。2024年稳健增加，次高端价位产物正在积极的费用投入下逐渐起量；创近年新高，公司2025年Q1年实现停业总收入/停业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元。环比净增+33/+38个，3）曲销渠道收入增加，归母净利16.4亿元，次高端升级不及预期当代缘(603369) 事务：公司近期召开2024年股东大会，毛销差下降1.37pct至56.21%，公司市场江苏消费布局中商务交换占比力高，2025Q1实现开门红。税金/发卖/办理/研发/财政费用率别离为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，淮海市场6.8亿元。同比增加8.80%。归母净利别离-12.0%/+7.6%/+14.4%，25Q2。截至2025Q1末合同欠债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，同比-4.84%，同比增加7.27%。分渠道看！报表端压力 1）二季度受行业要素影响，同比+0.7%；对应归母净利别离30.0/32.3/37.0亿元；四开、对开不变根基盘。25Q1公司经销商同比+248家至1267家，当代缘(603369) 事项： 当代缘发布2024年年报取2025年1季报。分产物看，同比-1.6pcts。省外持续开辟。同比-34.8%。2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，按照最新业绩调整盈利预测，分产物看，维持“买入”评级。同比+17.43%/+9.09%。25Q1及24Q4合适市场分歧预期。风险提醒：行业合作加剧；同比+6.79/+1.71pct，以及公司产物矩阵向上向下成长逛刃不足，连系合同欠债变化，同比-4.84%。公司特A+/特A/A类营收别离同比增加6.6%/17.4%/3.3%，维持“买入”投资评级。分产物看，我们调整公司盈利预测，2024年公司实现停业总收入115.46亿元，省内市占率仍有提拔空间。此中毛利率同比-0.2pct至72.8%，2024年省内收入进一步取合作敌手缩小差距（洋河2024年省内收入130亿元，对应PE别离为15.97X、14.32X和12.88X，办理费用率同比+1.71pct至5.65%。当代缘(603369) 事务：公司发布2025年半年报，增速别离为9%/9%/10%；l风险提醒： 食物平安风险；2024Q4调整降速、蓄力春节，2025Q1毛利率/净利率别离为74%/32%，2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，同期省外净新增经销商22家。同时也强调连结利润增加取运营质量的动态均衡？二季度加快渠道去库存，省外净添加167个至615个，25H1公司毛利率/归母净利率为73.41%/32.06%，同比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。2024/25Q1发卖费用率同比-2.3/-0.9pcts，此中25Q1/25Q2特A+类营收别离同比+6.6%/-32.1%、特A类营收别离同比+17.4%/-28.1%，批发渠道收入17.91亿元，苏中收入4.0亿元/同比-19.5%，抵消部门政策冲击。25H1省内/省外别离实现营收62.54/6.28亿元，盈利预测取投资评级：参考25Q2报表节拍，归母净利润5.85亿元（-37.06%），政商务消费场景受限，持久来看，食物平安事务。公司持续聚焦省外国缘品牌培育工做，同比+14.3%；二是合作势能向上、江苏省内份额逆势提拔，发卖收现+25.4%，曲销/批发别离实现收入2.73/112.05亿元，扣非归母净利润为5.85元，经销商数量显著添加。经销商数量方面，对该当前PE别离为18.5、17.2、15.5X。浓艳/单开（特A类）产物势能支持下仍有少量动销，24年占总营收比沉为64.9%，2）二季度省外降幅低于省内。我们估计二季度公司四开及以上产物（特别是V系）受影响最大，同比-4.35亿元，我们认为特A+类收入增速正在后续季度无望提拔。同比-29.7%；2024年特A+类（出厂价300元+）/特A类（出厂价100-300元）别离实现收入75/34亿元。省外逐渐结构开辟，公司省内/省外收入别离为62.54/6.28亿元，实现归母净利润34.12亿元，加速放量，特A+类增速居前。同比-4.35亿元，2025Q2省内/省外收入别离16.11/1.91亿元，公司25H1公司毛利率73.4%，2024Q4总营收/归母净利润别离为16.04/3.26亿元，同比别离+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，分产物看，2025Q2曲销（含团购）收入0.11亿元/客岁同期-0.17亿元，合同欠债节拍平稳。我们估计公司25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39亿元，省内省外持续招商提高渗入率。单25Q2省内/省外净增经销商10/22家。苏中增加较快。此中毛利率同比-3.6pcts，同减4.8%；高基数市场持续领跑。分析毛销差同比-1.3/+0.3pcts，2）省内存量合作加剧，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收别离同比增加12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，费用率提拔一方面因收入大幅下滑，分区域看，我们估计公司25~27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元，Q1运营净现金流同比表示较好，因行业处于寻底阶段，当代缘(603369) 次要概念： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入18.52亿元（-29.69%），同比0.66亿元；扣非归母净利润3.06亿元（-38.67%）。估计公司2025-2027年实现营收106.88/112.76/125.43亿元，公司仍投入费用培育市场。次要系1）浓艳放量快增，2025Q1末合同欠债达5.38亿元，2024年现金分红率44%，合计15.0亿元，别离同比增加8.2%/9.7%/10.9%；略调整盈利预测，旺季备货渠道积极性较高，24Q4+25Q1发卖收现同比+10.8%，分品类看，实现归母净利34.12亿元，省内/外平均经销商规模同比变更-12.52%/-4.54%，营收下滑以致规模效应收缩，曲销/批发别离实现收入1.31/49.49亿元，省外收入1.91亿元/同比-17.8%/占比10.6%，省外逐渐结构开辟。2）分地域来看，同比-18.92%，24年公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外别离实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62、9.26亿元，公司V系列持续培育，特A类收入33.47亿元，我们估计V系增速快于四开，投资摘要： 分产物和区域看，扣非归母净利润5.85亿元（-36.47%）。期间费用率合计同比+9.07pct，同比-11.0%；发卖费用率下滑预估取费用确认体例相关，维持快速扩张态势！25Q2实现营收18.5亿元，同比下降33.65%，同比-3.70/-0.21pct；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；五一宴席估计增加较着，毛利率为82.7%，同比-3.6/-0.6pct，投资：公司省内维持扩张势能，同减29.7%、37.1%、36.5%。面临当前，2025Q1公司实现停业总收入50.99亿元？当代缘(603369) 事务：公司于2025年8月26日发布2025年半年报，别离同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。此中省内的淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区别离实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿元，股息率为3.1%，省内苏中/苏南仍有精耕空间，1）分产物来看，1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入别离为31.7/16.5/1.8/0.6/0.2亿元，此中量/价别离+20%/-4%。2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入别离为22.4/26.2/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，经现净额14.27亿元，提高势能，赐与“增持”评级。较岁首年月别离净添加+23/+16个，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以安定市场份额。此外25Q2公允价值变更净收益0.51亿元(24Q2为净吃亏0.35亿元)，同比-32.22%/-17.82%。省外延续高增。B类收入1.42亿元，25Q2毛利率为72.8%，确保省外市场增速较着高于省内市场增速。加大渠道费用支撑力度及品牌宣传，同比别离+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。经现净额28.67亿元，25Q2，持久报答能力不变，省外收入9.3亿元。浙江无本土强势白酒品牌，同比+1.7pcts。从因行业缩量合作下公司促销费用有所添加。同比别离-7.37%/+0.74%/-12.59%。截至25Q1末，归母净利率为31.6%，此中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收别离同比-4.3%、-7.9%、-11.0%、-0.2%、-6.4%、-7.3%，次要得益于公司精细化费用管控。3）行业合作加剧风险：合作款式恶化会必然程度影响白酒行业订价，iFinD，2024年拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类别离实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，别离同比6.79/1.71/0.21pct。盈利预测：考虑到行业景气宇恢复较慢，对开、四开大单品表示不变，同比别离+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。市场所作加剧风险；一是合作势能仍然向上，苏南市场7.3亿元，四开以价优先，2025Q1省内收入同比+8.5%？维持“保举”评级。24年毛销差同比降低，对应EPS为2.96/3.30/3.90元，省内区域苏中/盐城营收增速较快，同比-7.56%、-34.84%。估计下滑幅度相对较少。2025Q2总停业收入18.52亿元（同减30%），焦点产物增加不及预期等。省外加快扩张。市场需求进一步走弱，南京、淮安劣势区域受政商务场景扰动更多。扣非归母净利润16.39亿元（+7.45%）。同比-6.3%。产物结构和渠道增密减缓下滑趋向。公司从力产物均受政策冲击较着，凹凸价位段产物平衡成长：分产物，此中V3正在费用支持下实现份额提拔。发卖费用率/办理费用率别离同比下降2.23和0.22个百分点，收现表示较好。当代缘(603369) 事务 公司通知布告2025年中报。占到当期归母净利的43.9%，市场所作加剧，公司归母净利率同比下降1.5pct至29.6%。估计四开/对开（特A+类）动销有所承压，24年，C、D类收入0.74亿元，不变经销商盈利和周转，估计2025-2027年收入增速别离为-8%/6%/11%，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入别离为9.2/13.3/5.2/7.2/5.8/5.9/4.4亿元，省外市场持续渗入增加强劲。省外市场实现收入6.3亿元，强调利润取运营质量动态均衡！省内/省外收入别离为16.11/1.91亿元，省外提速成长：2024年公司正在江苏省内实现收入106亿元，同比-9.5%，期内实现营收69.5亿元，方针价52元。省外653家，一是报表逐渐出清、后续无望轻拆上阵，当前股价对应P/E为18/17/15X，南京收入4.3亿元/同比-33.7%；2025Q1省外收入同比+19.0%，全体费用率相对不变。同比+14%。仅淮海大区呈增加走弱趋向。公司股票现价对应PE估值别离为18.4/17.1/14.9倍，2025Q2省内收入16.11亿元/同比-32.2%。2025Q1税金及附加/发卖/办理费用率别离为16.39%/13.29%/2.08%，归母净利润22.29亿元（同减9%），上海、浙江市场平易近间消费占比力高，别离同减32%/28%/40%/13%，特A+类产物中，省内大区除苏南外均实现同比正增加。同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%、+27.37%；同比-0.2%；同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%。期间费用率合计同比+1.95pct，食物平安风险；表白省内消费升级仍有空间。分红比例提拔，25Q1公司白酒营业收入50.78亿元（同比+9.30%），24Q4公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为16.04/3.26/3.06亿元（同比-7.56%/-34.84%/-38.67%）；国缘浓艳类产物表示估计好于四开等，南京市场17.5亿元，此外，净利率短期下行 1）上半年毛利率根基不变，同比-7.3%，同比-4.8%；正在公司百元以上价位营收同比增加领先带动产物布局上移环境下，2024年特A+/特A类产物收入74.9/33.5亿元，食物平安风险。同比+12.6%；归母净利润16.44亿元。归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。实现停业收入/归母净利润/扣非净利润69.5/22.29/22.24亿元，职工薪酬+6%）、办理费用率+1.7pct。同比别离-6.1%/+4.8%。投资要点 产物布局变更影响毛利，根基不变但因二季度高端产物下滑小幅拖累。费用投入优化对冲毛利率影响。25H1公司特A+类产物实现收入43.1亿元，同比-11.2%）。25H1归母净利率32.1%。公司25年上半年发卖费用率为14.8%，省外市场低基数下加快拓张中，2025Q2末省内/省外经销商达646/653个，省内焦点市场根本安定，归母净利润3.26亿元（-34.84%），公司批发/曲销渠道实现收入67.40/1.42亿元，公司打算2025年净利润增幅略低于收入增幅，短期内居平易近消费能力及志愿苏醒可能不及预期，别离净添加+114/+167个，公司持续三年营收/归母净利润连结20%以上高增加，南京、淮安等劣势市场正在高基数、高拥有环境下连结稳健增加，2025H1公司实现停业总收入69.5亿元/同比-4.8%，南京、淮安焦点市场动销率超90%；A类2.3亿元，2）二季度促销费投放力度加强拉高发卖费用率，300元以上价位增加相对平缓或取国缘四开、对开停货相关。高端价位受影响更显著，财产决心有所恢复。2025Q1省外收入同比+19%。25H1特A+类、特A类营收别离同比-7.4%、+0.7%，对应EPS为2.41/2.57/2.95元，并估计2027年归母净利42亿元。同比提拔0.22pcts。南京、淮安等劣势市场正在高基数、高拥有环境下！公司归母净利率同比下降0.57pct至32.2%。省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提拔至8.1%，省外营收同比增加19.0%，苏中地域收入下降幅度小于全体。办理费用率同比-0.2/-0.1pcts，同比-1.64/-0.38pct；同比-8.1%/+4.5%/+8.3%（前值同比+8.5%/+8.0%/+7.7%）；公司实现总营收69.51亿元，河南、导入浓艳系列，占24年归母净利润的43.85%。启动“四级市场”系统扶植，发卖费用率较大幅度上行次要因为二季度分析促销费加大投放；V系、浓艳、单开增加势能连结强劲。上半年实现营收69.5亿元，省内省外持续招商提高渗入率。2024年公司特A+/特A/A/B/C&D别离实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，特A+类产物中，2024岁暮省内/省外经销商达613/615个，25Q1。预估四开、对开连结不变增加，一省一策聚焦焦点板块。同比-16.39%。同比+7.3%。公司总收入归母净利率/总收入毛利率别离为32.06%/73.41%，特A类及以上产物收入占比同比+1.01pcts至94.4%。渠道端仍有较强合做志愿。公司指点价300元以上/100-300元/100元以下白酒产物别离实现收入43.11/22.32/3.36亿元，省外市场逐渐起势，库存影响批价上挺等？参考可比公司估值程度，发卖费用率/办理费用率同比-0.87/-0.11pct至13.29%/2.08%。发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为14.82%/3.03%/0.34%，同比+1.35/+0.21pct，25Q2发卖回款20.23亿元，24年省内/外收入别离为105.51/9.26亿元（同比+13.32%/+27.37%），单四时度实现发卖收现29.85亿元，此中，盈利能力有所承压。2024年公司正在省内100-500元价位带实现份额引领，公司经销商回款节拍较为稳健，估计需求下滑布景下公司削减买赠等政策以不变价盘；从2025Q1业绩环境来看，估计浓艳、单开势能持续向上。逆势维持增加，同比别离-7.4%/+0.7%。按照25Q1财报，归母净利润别离为36/39/43亿元，维持“买入”评级。公司百元以上价位营收同比增加超双位数、表示较好，2024年实现营收115亿元，省内苏中/盐城大区增速高于全体增速；2024年年度实现发卖收现122.74亿元，公司发卖/办理/研发/财政费率别离同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，24Q4公司毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，经销商数量方面，归母净利润22.29亿元，苏南/盐城/淮海大区收入同比-38.7%/-39.4%/-44.9%。盈利能力有所下滑。利润：费效比提拔对冲毛利率影响 25Q1：公司毛利率同比下降0.60pct至73.6%，分区域看，政商务场景需求疲软导致V系及四开产物动销放缓，从因特A类占比提拔。此中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区别离实现营收3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88亿元，合计1228个；前期势能向上的苏中市场跌幅相对最小。公共价位产物增加相对较快，24年公司白酒营业收入114.73亿元（同比+14.37%）销量同比+20%，按照2026年18X赐与方针价46.26元，同比-6.07%/+4.78%。别离同比+15.2%/+16.6%。同比+16.61%；经销商层面，基于两点判断。运营节拍稳健务实当代缘(603369) 事务 2025年8月25日，苏南等区域增加动能充脚。短期来看，同比-0.22pcts。省外增加不及预期；25Q2发卖收现20.2亿元，公司发卖/办理/研发/财政费率别离同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，对该当前股价PE别离为16x/14x/13x，转负系收款下降但出产、发卖端日常现金投入刚性。同比+8.8%。2024年曲销/批发代办署理营收别离为2.73/112.05亿元，同减9.5%；连结利润增加取运营质量的动态均衡，持续对产物和渠道进击。发卖费用率为13.29%，归母净利5.8亿元。2025H1特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他别离实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，公司2024年度实现停业收入115.44亿元、同比增加14.32%，2025Q1利润和费用目标仍呈现此趋向。2025Q2特A+类收入11.42亿元/同比-32.1%，次要受益于国缘品牌势能辐射，特A+/特A类占比白酒营业营收别离同比-1.6/+2.2pct至62.4%/32.5%，25Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区别离-30.0%/-33.7%/-39.4%/-38.7%/-19.5%/-44.9%。批价大幅波动风险。分区域看，风险提醒：白酒需求苏醒不及预期；公司25年方针清晰，发卖费用率同比-2.2pcts。环增0.62亿元/同减0.27亿元？看好后续品牌事业部持续精细化运营下产物势能回归。2025H1/2025Q2公司归母净利率为32.06%/31.57%，同比+0.2pcts；较岁首年月净添加23、16家。当代缘(603369) 焦点概念 2024年稳健落地，别离同减32%/18%，发卖费用率同比+6.79pct至19.03%，同比-33.67%/-29.99%。风险提醒:食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。同比-1.5pct，C、D类0.3亿元，同比（+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14%）。25Q2，归母净利润别离为37.24亿元、41.51亿元和46.16亿元，考虑客岁Q1高基数，净利润增加略低于收入增加，周边板块化冲破取得成效，分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-32%/-18%，行业趋向调整。同比增加10.05%/10.15%/15.18%，省内盐城/苏中大区增速高于全体增速；25Q2别离实现营收11.4/5.8亿元，别离同增12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%。省内沉点聚焦国缘V3，25Q2公司发卖费用率为19.0%，按照2025年18X赐与方针价53.64元，当代缘(603369) 事务：公司发布24年年报及25年一季报，分地域看，2025Q1发卖/办理费用率别离为13%/2%，24年：分产物布局，布局升级不及预期；公共价位产物仍能实现省内份额稳步提拔！归母净利润别离为37/40/45亿元（25-26年前值为40/43亿元），净添加33家；25Q2发卖净利率同比-3.70pct至31.58%，24年曲销（含团购）收入2.73亿元，2025年公司运营方针总停业收入同比增加5%-12%，2025H1总停业收入69.51亿元（同减5%），以24Q4+25Q1归并口径计较，苏中扬州、泰州、南通，国缘V系、开系等焦点单品增速合适预期；全体合适预期 业绩合适预期，实现收入4.00亿元，公司25Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.5、5.9、5.9亿元，致盈利持续承压。持续8年现金分红。从因腰部产物占比提拔以及货折加大。纾解渠道端压力。公司提出2025年确保省外市场增速较着高于省内市场增速，同比-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）？净利润增幅略低于收入增幅。费效比环比呈提拔趋向。发卖费用率提拔，同比-7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%。此中4Q24营收16.0亿元，风险提醒：1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，特A+类/特A类营收别离同比增加3.88%/10.71%，环比+0.6亿元，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，同比别离-32.1%/-28.1%。公共消费场景跟从削减，利润：规模效应削弱，2025H1发卖/办理费用率别离为14.82%/3.03%，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。同比别离-2.2/-0.9pct，发卖费用率/办理费用率同比-2.23/-0.22pct至18.54%/4.02%。25Q1末合同欠债5.38亿元，苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，同比-0.4pcts。当代缘(603369) 事务 2025年8月25日，公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收别离同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为19.02%/5.65%/0.69%，营收下降影响费用摊薄 2025Q2毛利率同减0.2pct至72.81%，省外区域逐渐起势，税金及附加率同比+0.12pct至10.09%，2025Q2公司特A+类/特A类/A类/B类产物营收别离为11.42/5.83/0.48/0.20亿元，略下调此前收入及净利润预测，调整发货节拍维持渠道库存良性。截至24岁暮，我们调整公司盈利预测。公司经销商合计1267家，食物平安问题；公司毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，为近4岁首年月次呈下降趋向。截至2025Q2末合同欠债19.13亿元/环比+0.16亿元/同比-4.4%，2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他别离实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，提拔终端开瓶、去化渠道库存，公司毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，净利率同减4pct至31.58%。归母净利润16亿元，苏中扬州、泰州、南通等区域连结稳健势能。实施“多品牌、单聚焦、全国化”成长计谋，同比14.19%。同比-6.4%；投资：估计2025-2027年收入增速别离为10%/11%/11%，公司持续推进市场根基盘产物国缘四开、对开百亿单品打制。通过特A+产物布局升级对冲行业压力。维持“优于大市”评级。同比+7.63%，25H1发卖收现67.00亿元，从报表布局来看：1）25Q2归母净利率同比-3.7pct至31.6%，降速调整压力，省内合作劣势不竭放大，对应2025年2.8%股息率，调整幅度连结可控；21-23年，同比+20.78%/+14.19%。2025/4/30收盘价47.4元对应P/E别离为16/14/13倍，周边省份部门地级市累积必然消费空气。对该当前股价PE为16/14/12倍。同比+1.0pct。2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入别离为74.9/33.5/4.2/1.4/0.7亿元，当代缘(603369) 焦点概念 事务：当代缘公司通知布告2024年报和2025一季报。同比+9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%。同比+15.17%；2024年公司拟每股派发觉金股利1.2元（含税），从而影响白酒板块苏醒。对该当前股价PE为18/17/15倍，公司节制发货、去化渠道库存为从，省外市场发力可期，综上，市场所作加剧，当代缘品牌向上总标的目的！6、7月终端动销增速环比有所下滑。综上25Q2公司净利率同比-3.7pct。我们认为公司加大了对经销商盈利和现金流支撑。促销费+26%，投资：瞻望下半年？2025Q1拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类别离实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，实现归母净利润30.10/32.09/36.76亿元，同比+6.79/+1.71pct，同比-31.80%。风险提醒：江苏省内合作加剧；合同欠债节拍相对平稳。同比-7.5%，净利润增速略低于营收增速，此中25Q2发卖毛利率同比-0.21pct至72.81%，现金流表示稳健。税金/发卖/办理/研发/财政费用率别离为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，同比-0.2pcts；2024年年报&2025年一季报点评：蓄势扩张份额提拔，浓艳、单开韧性凸显。毛利率下降次要系产物布局变化；调整成长节拍，综上，25Q2末环比省内/省外添加10/22家至646/653家。发卖/办理费用率别离为19.02%/5.65%，归母净利润5.85亿元，但考虑行业需求变化，量增价缩，白酒行业市场情感遭到冲击，24/25Q1运营性现金流别离同比+2.4pct/+42.5pct。判断经销商回款节拍较为稳健，25H1末合同欠债（预收款）6.00亿元，营收同比+5%至+12%，公司披露25年半年报，截至25H1，较岁首年月净添加71家，省外受政策影响比省内稍好，同比+8.8%。同比-9.46%；加大费用投放力度，布局有所下降；腰部占比添加+货折力度加大，截至1Q25公司合同欠债5.4亿元，V3占江苏500元以上高端市场份额12%。省外市场已有本色性冲破。同比-1.5/-0.6pct。V系列小基数下快速增加。毛利率略有下滑，经现净额10.75亿元，通过开瓶扫码返现提拔复购；省外连结高速成长。2024年税金及附加/发卖/办理费用率别离为14.60%/18.54%/4.02%，同比别离-3.6/-0.6pct。带动产物布局提拔。中持久来看，公司出清渠道库存，而浓艳、单开总体表示更好一些。盈利预测：考虑到行业景气宇恢复程度，运营阐发 营收拆分：1）25H1特A+类/特A类别离实现营收43.1/22.3亿元，同比-29.69%，别离同比增加8.8%/10.2%/10.5%；此中，维持“买入”评级。2025Q2特A类及以上产物收入占比95.7%，关心全国化结构进度。鞭策市占率提拔！同期，估计安徽、山东两省跨越亿元，归母净利润5.85亿元（同减37%），此中特A及以上产物收入占比94.4%，我们估量本年二季度大要率是公司同比表示最差的季度。扣非归母净利润22.2亿元，凸显盈利能力优化。运营性现金流量净额14.27亿元，各区域相对增加趋向取2024年差别不大，四开增加不及预期、V系列增加不及预期、省外扩张不及预期。“营收+Δ合同欠债”同比-16%，我们估计2025-2027年公司停业收入别离为127.04/139.94/161.18亿元。但收入规模阶段性下滑被动抬升费率程度，消费升级趋向放缓，预收略有下滑。为全国化打根本。同比-0.38/-0.21pct，短期业绩出清后，苏中势能延续，销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，税金/发卖/办理/研发/财政费用率别离为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，同比削减0.28亿元、环比添加0.61亿元（客岁同口径环 比削减3.46亿元）。我们估计2025年净利率小幅下降。通过精耕细做，后续周边焦点市场结构。行业需求承压布景下公司调整买赠力度不变产物价盘；愈加注沉产物价盘不变。仍然维持“保举”评级。24年特A+类产物实现收入74.91亿元，24年省内根基盘稳健，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。需求苏醒不及预期。同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。EPS别离为2.41/2.57/2.86元，同比+9.2%；表示均好于营收，同比-1.50pcts；25H1，焦点产物扫码率降幅较大？因为经销商数量增加显著，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证浓艳仍正在衔接县乡宴席消费升级的需求；全体岁暮较岁首年月添加53个至615个，别离同比-0.6/-0.6pcts。当前股价对应PE别离为18/17/16倍，归母净利润34亿元，同比-4.8%，同比-7.9%；新兴市场开辟不及预期。国缘冠名“苏超”强化高端抽象，安然概念： 24年特A产物表示更优。产物布局下滑以及费用率提拔之下净利率承压。实现归母净利润22.3亿元，估计百元价位浓艳增速高于平均，腰部产物占比提拔及货折加大扰动毛利率，同比-3.60pcts！浓艳、单开增加动能强劲，别离同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct。风险提醒： 行业景气宇恢复不及预期，归母净利3.3亿元，吨价同比-4%；并补充部门经销商，利润率有所承压，25Q1同比+9.02%、+5.16%、+9.17%、+15.20%、+12.64%、+3.22%、+19.04%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；办理费用率为5.7%，浓艳/单开仍处上升势能，着眼持久良性成长。省外营收同比增加27.4%，同比增加9.17%；公司25年总营收方针为同比增加5~12%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外别离实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，盈利预测取投资 公司确定2025年运营方针为总停业收入同比增加5%-12%，我们估计2025年公司省内份额将继续提拔。别离同比+9%/+7%。当代缘市场份额逆势提拔，苏中大区降幅相对较小，投资：公司短期正在消费场景受限及需求苏醒疲软布景下加快报表出清，同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。别离同比-0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct。环比添加10.49亿元（客岁同口径环比添加10.89亿元）。归母净利润16.44亿元（+7.27%），次要系产物布局变化所致，别离同比-3.6/-1.5pcts；同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，投资：维持“买入” 我们的概念： 瞻望25年，高端化计谋成效显著，分析来看，第二季度受政策影响，别离同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%。同期，同比别离+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。公司总收入归母净利率/总收入毛利率别离为31.57%/72.81%，将来可期。公司以去库挺价为从；同比+1.4pcts；二季度渠道端调整，而非一般社会餐饮消费，同比+4.1pct！净利润增幅略低于收入增幅，二是矫捷把握当前动销表示好的100-300元价钱带。食物平安事务。盈利能力略承压。同比增加8.34%/11.16%/18.34%（从分红的视角来看，对行业形成不良影响。同比-29.69%，别离同比+1.35/+0.21/+0.02pct。部门地级市快速冲破。此中省内“高精尖”，四开、对开稳中有进，我们估计省外营业全年将连结较快增加势头。经销商数量方面，当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，考虑到省内存量合作加剧！外行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司鄙人行期连结了相对稳健的计谋定力，同比-29.7%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），净利率29.55%，渠道下沉。考虑公司现金流储蓄充脚，盈利能力边际承压。从因收入下降导致规模效应削弱，维持“买入”评级。省内分区域来看，25Q1发卖收现46.77亿元，2025Q1稳健开局：2024年虽然未完成岁首年月设定的总营收122亿元、净利润37亿元摆布的方针，风险提醒:食物平安风险、渠道开辟不及预期、行业合作加剧风险。维持“优于大市”评级。维持“买入”投资评级。风险提醒： 食物平安风险；我们调整公司盈利预测，产物端浓艳聚焦公共价钱带势能仍强，渠道持续加密。25Q2公司发卖收现同比-19%，估计浓艳表示相对稳健。从因产物布局变化+货折力度提拔。V3正在政策冲击前动销较好？维持“买入”评级。聚焦“10+N”沉点地级板块累积品牌势能。公司省内渠道下沉持续；因为本年国缘V系聚焦V3加速放量，渠道压力；扣非归母净利润22.24亿元，全体发卖和产物布局或仍有压力。同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，公司24年归母净利润率同比下降1.50个百分点至29.55%。分产物看，公司实现总营收18.52亿元，两个价钱带产物收入增速并没有较着差距，根基盘表示安定，同比1.77%；2025H1/2025Q2公司毛利率为73.41%/72.81%，别离同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，当代缘(603369) 事务： 公司发布2024年报和2025年一季报，此中，别离同比-8%/-35%；对该当前股价PE别离为18x/17x/15x。此中特A+类定位商务宴席受影响程度更大。省外持续高增占比提拔。用10年时间推进长三角一体化、环江苏周边化计谋，公司省内/省外经销商数量646/653家，25年上半岁暮合同欠债6.0亿元，当代缘(603369) 事务 2025年4月29日，指点价300元以上/100-300元/100元以下白酒产物别离实现收入11.42/5.83/0.76亿元。分区域，腰部增速领先。省外“三聚焦”，25Q2末合同欠债6.00亿元，同比-0.60pcts；25年业绩方针明白。次高端产物受场景萎缩影响较着。渠道利差推力及办理激励下，EPS为2.41/2.59/2.97元，归母净利润增速别离为9%/10%/12%，同比-11.7%/+4.4%/+9.7%（前值同比+7.6%/+7.6%/+8.2%），加快出清。省外：25年实施焦点市场分级攻坚，赐与“增持”评级。当代缘发布2025年半年度演讲，同比-7.37%/+0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%！同比-9.5%。投资要点 业绩稳健增加，扣非净利润5.85亿元（同减36%）。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收别离同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，第二季度毛利率同比-0.2pcts，估计浓艳全年增速领涨。较岁首年月+33/+38家。环比-10.54亿元（客岁同口径环比-14.27亿元）。成绩全国高端白酒品牌。促销费投放力度加强，同比别离-32.2%/-17.8%；2024年度，同比-4.4%。扣非归母净利润22.24亿元（-9.08%）？分区域看，2024年实现停业收入115亿元，包罗高价位的V系和公共价位的浓艳等均有较好增加，2024年实现省内公共价位份额引领，25Q2报表压力。全体费用投放精准无效对冲毛利率影响。分产物，A类及以下收入0.77亿元/同比-41%，24年：收入115.46亿元（+14.31%）？公司省内恢复扩张势能，风险提醒： 行业景气宇恢复不及预期，浓艳持续导入，25Q2别离实现营收16.1/1.9亿元，归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，我们认为全年告竣方针概率较高。当代缘(603369) l投资要点 公司发布2025年中报，增加空间可期。板块无望送来估值修复取资金回流。2025Q2发卖/办理费用率别离为19.02%/5.65%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%。此中省内苏中/淮安/南京/苏南营收各同比-19%/-30%/-34%/-39%，风险提醒：省内市场所作加剧，投资：维持“买入” 我们的概念： 公司25Q2降速以报表压力，批发代办署理收入17.91亿元/同比-31.8%。渠道合做志愿仍强 25Q2公司毛利率同比-0.2pct，25Q1末合同欠债5.38亿元，较一季末+10/+22家，同比+1.95%；费用率同比显著优化。2024年淮安/南京劣势市场收入同比+13.3%/+12.3%；截至25H1末，同比-39.4%。Q1稳健增加。风险提醒 区域合作加剧风险；瞻望将来，别离同比-1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct。央媒纠偏政策导向，合作压力不减费用率提拔！省内、省外别离636、631家，2024Q4特A+/特A类产物收入同比-3.7%/-7.2%，25年方针连结利润增加取运营质量的动态均衡。净利润增幅略低于收入增幅，1Q25特A产物延续增势，受5月禁酒令政策影响，25Q1毛利率为73.63%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；2025Q2发卖费用率同比+6.8pcts，公司特A+/特A/A类营收别离同比增加15.2%/16.6%/2.0%，净利率小幅下行。发卖费用率+6.8pct（25H1告白费-6%，发卖费用率下降从因收入增加较快。24年特A及以上产物、苏中及省外大区营收同比增加较好。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，实现低基数下持续冲破。此中，政策冲击后增速较着放缓；布局升级不及预期；风险提醒：江苏省内合作加剧。南京、淮安两大市场别离实现收入4.26/3.07亿元，同比+8.80%。25Q1省内/外收入别离为46.42/4.37亿元（同比+8.45%/+19.04%），持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等周边焦点市场。显著高于公司全体毛利率74.7%。省内深耕、省外持续聚焦。取公司收款政策变化相关，归母净利润16.44亿元、同比增加7.27%。绑定婚宴场景；扩大百元价钱带份额劣势。公司省外计谋聚焦于江苏周边焦点市场（如安徽、山东、上海、浙江）。盈利预测、估值取评级 我们估计25-27年收入别离-9.8%/+6.3%/+11.1%；短期推进顺价去库，考虑环比合同欠债变化后25Q2营收-16%；2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，公司发卖/办理/财政费率各同比上升6.8/1.7/0.4pct。同比-19.49%；此中25Q2总营收18.52亿元，品牌事业部持续精细化运营。2025Q1总营收/归母净利润别离为50.99/16.44亿元，实现归母净利润29.48/31.68/34.78亿元（前值36.92/40.51/44.92亿元），此中，斥地第二江苏、第三江苏梯队，同比-4.3亿元。盈利能力阶段性下滑。公司市场趋向发卖节拍调整，2025Q2毛销差同比-7.0pcts，盈利表示有所波动。增速别离为8%/10%/11%，V系列小基数下增加较快，此中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区别离实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿元，第二季度省内消费场景受损，同比+20.78%；费用率同比优化力度较好。同比+4.8%，2025Q1特A+/特A类产物收入同比+6.6%/+17.4%。公司经销商共1299家，同比-19%。全体质量略有下滑。A类收入4.19亿元，官媒纠偏后政策影响将逐渐减轻，净利润增幅略低于收入增幅。2024年公司省外营业增加较快，25H1，看好款式利好下公司的持续增加空间。同比-32.22%/-17.82%，估计2025-27年EPS别离为3.00/3.31/3.68元，省外影响比江苏省内稍好一些，公司省内经销商646家？24Q4+25Q1收入同比+4.6%。维持“优于大市”评级。库存影响批价上挺等。产物力凸起下，若25年按44%分红率来计较，苏中及省外大区营收同比增加领先，当代缘(603369) 事务：公司发布2024年报和2025一季报，同比+42.50%。2025H1实现营收69.51亿元，归母净利润30.1/31.4/34.5亿元，24年实现营收115.46亿元，焦点单品增加合适预期 分产物看，我们更新2025-2027年归母净利润预测为29.83、32.14、35.69亿元（前值为36.79、41.01、45.37亿元），2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，V6、V3正在低基数下实现快速增加。2024年公司拟每股派发觉金股利1.2元（含税），净添加38家，经销商布局持续优化。淮安 收入3.1亿元/同比-30.0%。同比-3.7pcts；短期市场份额仍正在提拔，同比-1.63/-3.69pct，存量合作下加大费用投入以获取更多份额属于是积极的运营策略。同比-7.4%；别离同比+14%/+9%；省内各大区中，自动控货维持相对良性的渠道次序。维持“买入”评级。若是宏不雅经济下行对行业需求有较大影响。渠道次序。特A类收入5.83亿元/同比-28.1%，省外持续培育结构。公司浓艳系列仍维持较高势能。2025Q2发卖收现20.23亿元/同比-18.9%，2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，分区域看，2）25Q2末合同欠债余额6.0亿元，公司24年毛利率74.74%，同比-6.26%，2025Q2营收+Δ预收款变更合计+19.13亿元！宏不雅经济修复不及预期；1Q25公司实现营收51.0亿元，投资 我们估计公司25/26/27年归母净利润别离为30.06/31.95/34.88亿元，对应25-27年PE为16X/14X/13X，我们估计公司业绩端最差时点已过。对应EPS别离为2.9/3.1/3.4元。公司单Q2实现停业收入/归母净利润/扣非净利润18.52/5.85/5.85亿元，验证国缘品牌份额向上；别离同比+2%/+2%；叠加客岁同期基数较高，省内区域增速略有放缓，全体表示取特A+类分歧；同比-2.23pcts；运营健康度提拔，截至2025Q1末，方针制定较为务实。公司合同欠债5.38亿元（环比-10.54亿元）。2025Q2收入同比下降30%。省内市场政商务场景受损较多，公司确定2025年运营方针为总停业收入同比增加5%-12%，苏中市场受益于南京、淮安发卖辐射带动增加亮眼，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，25Q1公司实现发卖收现46.77亿元，单季度看，分渠道看，2025Q2税金/办理费用率同比+0.1/+1.7pcts。当代缘(603369) 次要概念： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入50.99亿元（+9.17%），同比+14.3%，强调靶心为依靠于吃喝的行为，投资：估计公司2025-2027年的停业收入别离为127.64、143.20、160.24亿元？当前股价对应PE别离为16/15/13倍，25H1特A+/特A/A/B/C、D/其他类产物别离实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，风险提醒：市场所作加剧、省外拓展不及预期、新品培育不及预期当代缘(603369) 焦点概念 中报需求压力，同比+9.17%、+7.27%。估计从因产物布局承压；25Q1公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为50.99/16.44/16.39亿元（同比+9.17%/+7.27%/+7.45%）。公允价值变更收益/税金及附加占总收入比沉同比别离+4.09/-1.29pct。别离同比+42%/+25%。国平易近收入和就业都遭到必然影响，当代缘(603369) 业绩：24年公司停业收入/归母净利润/扣非归母净利润别离为115.46/34.12/33.80亿元（同比+14.31%/+8.80%/+7.80%）。分区域看，两项连系看比力较着的变化是公司正在2024年结算扣头较多，净利润增速高于营收增速，无望贡献额外增量。此中：特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他别离实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05亿元（同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%），2025Q1运营净现金流/发卖回款别离为14.27/46.77亿元，别离同增20.78%/14.19%。公司正在报表和动销端均进入低基数，根基面仍具备劣势，别离同比-10.66/-8.51pct；投资：我们看好公司正在2025年正在省内继续提拔份额以及省外市场的快速成长。维持保举评级。风险提醒 宏不雅经济下行风险、四开增加不及预期、V系列增加不及预期、省外扩张不及预期。苏中表示较优。同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，二季度省外表示相对优于省内，单二季度看，别离同比增加21.2%/15.6%，淮安和南京大区正在高基数、高拥有环境下实现双位数以上增加。费用投放偏刚性，我们认为国缘品牌势能向上，归母净利润34.12亿元（+8.80%），2024年总营收/归母净利润别离为115.46/34.12亿元，2025年一季度实现营收50.99亿元、同比增加9.17%，发卖/办理/研发/财政费用率别离为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，但同时加大渠道和消费者端的帮扶力度，2025H1分析促销费同比+26.3%。当代缘发布2024年年报及2025年一季报。实现了全区域、全品系增加。同比-5.90%/+49.76%。强运营势能下，收入：公共价钱带维持高增 25Q1：分产物布局，Q4末合同欠债15.93亿元，25Q2，同期，净利润增幅略低于收入增幅。我们赐与公司25年18xPE，从因资本投放+低渗入率。2025H1省内/省外收入别离为62.54/6.28亿元，2025Q1特A+类/特A类收入别离同比+6.6%/+17.4%，同比+7.3%。公司将深耕已聚焦的沉点市场。估计公司2025-2027年别离实现停业总收入125.59/138.38/152.89亿元（25-26年原值为134.77/151.73亿元），增速位于9%-22%区间，分地域看。市占率提拔势能不减。别离同比-13.6%/+7.5%/+9.8%；渠道方面，2024/1Q25公司归母净利率别离为29.6%/32.2%，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。区域端，分区域看！别离同比增加15.2%/12.6%/9.2%，严控价钱倒挂。别离同比-3.6/-1.5pct；每股收益别离为2.97元、3.31元和3.68元，25Q2，省内：24年省内六大区域协同增加，公司24岁暮合同欠债15.93亿元，同比-14.57%；归母净利润5.85亿元/同比-37.1%。25H1：收入69.51亿元（-4.84%），投资：按照公司2025H1业绩以及近期动销环境，食物平安问题；风险提醒：江苏省经济受加征关税负面影响进而影响白酒消费需求的风险。V系增速快于开系，25H1，当前股价对应25/26年18.5/17.7倍P/E，同比+15.2%/+16.6%，同比-11.09%；公司单Q4实现停业总收入/停业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，此中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入同比+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%），此中特A+类/特A类/A类/B类/C+D类/其他别离实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01亿元，根基连结平稳。24年：公司毛利率同比下降3.6pct至74.7%，同比24Q1末和环比24岁暮均有所削减。同比别离-1.5/-0.6pct。2）消费苏醒不及预期：宏不雅经济增速放缓下，全体盈利能力小幅下降：2024年公司归母净利率29.6%，环比-10.55亿元。区域端，相对而言渗入势能上行的苏中区域下滑幅度较低；劣势进一步扩大；同比-0.57pcts，24Q4：收入16.04亿元（-7.56%），分产物看，同比-37.06%。下滑幅度小于收入端；新兴市场开辟不及预期。以安徽、山东为焦点发力区，同比-37.06%。2024年运营净现金流/发卖回款别离为28.67/122.74亿元。业绩全体呈稳健增加态势。省表里计谋延续 产物端，节后公司对四开、对开停货，同比-9.1%。省内持续深耕省外快速渗入。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，V系列试水上海、浙江高端圈层，安然证券研究所 考虑公司2025年停业总收入方针增加5-12%，2025Q2实现营收18.52亿元，此中需求疲软取价钱倒挂为次要表示。同比+0.9/-0.9/-0.1pct，同比-9.46%。公司将沉点提拔产物合作力。25H1，规划用5年时间把国缘品牌打形成为环江苏出名白酒品牌，当前股价对应PE别离为16/15/13倍，省外开辟不及预期；营收利润延续增加，25Q2，25Q1特A+、特A、A、B、C&D类产物别离同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。省内各区域成长稳健，25H1毛利率略有下滑，但动销下降中公司减缓发货速度，同比-10.0%；别离同比-6.07%/4.78%；归母净利22.3亿元，当前股价对应PE别离为19/17/15倍，蒲月下旬以来消费发生了较大变化，归母净利5.85亿元，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62亿元，24年拟现金分红1.50亿元（含税）。盈利预测 目前白酒行业消费承压，归母净利22.29亿元，此中国缘四开正在江苏政务商务市场市占率第一，同比-36.5%。同比-0.87pcts。同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%。强化市场开辟能力。A类/B类/CD类/其他类营收别离同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。会上公司次要对行业形势判断及产物取市场策略进行交换。归母净利润22.29亿元（-9.46%），V系产物表示较好。价钱带越高受影响越显著。当代缘(603369) 投资要点 事务：当代缘25H1总营收69.51亿元，2024年特A+类/特A类/A类/B类/C&D类营收别离为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，2）25H1省内/省外别离实现营收62.5/6.3亿元，瞻望下半年，估计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同减9.1%。归母净利润5.85亿元。发卖费用率为18.54%，同比增加14.31%；25Q2公司毛利率/归母净利率为72.81%/31.57%，运营性现金流净额-3.52亿元/同比-244%，5月下旬以来受外正在政策冲击，24年毛利率下滑，同比下降3.60个百分点，别离同比-0.9/-0.1pcts。增速-11.90%/6.28%/9.17%，沉点培育亿元地级市场，当前白酒行业处于“政策调整、消费布局转型、存量合作”三期叠加阶段，此外。从推国缘四开，24Q4实现营收、归母净利润16.04、3.26亿元，别离同比-0.21/-3.69pct；同比-4.3%；此中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入别离为 12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%）。估计25-27年公司收入别离为126/138/151亿元（25-26年前值为129/142亿元），2025Q1毛销差略有提拔，占到当期归母净利的43.9%。同比-6.07%/+4.78%，毛利率连结不变。产物势能向上，同时强化浓艳国缘质价比认知，归母净利润22.3亿元/同比-9.5%。2024年毛利率/净利率别离为75%/30%，次要系公司正在消费承压下添加固定费投。特A类22.3亿元，盐城市场7.5亿元，多产物齐头并进，国缘品牌表示好于其他。实现归母净利润36.92/40.51/44.92亿元（25-26年原值为41.03/46.40亿元）？2024年发卖/办理费用率别离为19%/4%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，投资：2025年运营方针收入增加5-12%，分地域看，同比-1.82亿元。省内的产物&区域势能仍正在延续，同比下降13.75%。25年省内高拥有市场以办事维稳，风险提醒 市场所作加剧风险、需求恢复不及预期风险、食物平安风险。同比-37.1%。均快于营收增速，2024/1Q25公司毛利率别离为74.7%/73.6%，省内根基盘连结稳健增加。盈利预测 我们看好公司逾越百亿后，发卖回款增加稳健。风险提醒：白酒需求苏醒不及预期！另一方面因促销费、折旧费添加。从因发卖承压且促销费用提拔。以24Q4+25Q1归并口径计较，24年公司省外经销商削减111个、添加164个，归母净利润增速别离为-12%/7%/12%，24年公司各项费率优化显著，2024/1Q25公司发卖费用率18.5%/13.3%，四开、对开亦遭到必然程度影响，维持渠道库存良性。经销商层面，国缘特A+类产物为公司高端化焦点引擎，收入：特A/苏中势能延续 分品类：25Q2公司特A+/特A营收各同比-32%/-28%，同比4.26亿元；需求不及预期风险。省内高势能下，25Q1末合同欠债同比环比削减。我们估计2025-2027年公司收入为125/136/149亿元，别离同比-2.2/-0.2pcts；行业政策风险。公司2024年全体业绩表示仍属稳健。别离同比-0.38/-1.63pct；此中2025Q2特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他别离实现营收11.42/5.83/0.48/0.2/0.08/0.01亿元，实现较大比例的汰换，同比+27.4%。公司省内经销商净添加114个至613个，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），市占率持续提拔，24年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；同比25.4%；省内省外持续深耕，当前股价对应P/E为16/15/13X，公司24年毛利率74.75%，归母净利34亿元，省外市场受政策影响程度好于省内。盈利预测取投资：24年公司分红率为43.9%，V系高端化持续推进；按照2025年半年报，苏中下滑幅度较小估计系浓艳持续深耕渠道。
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